農業企業價值評估進一步探析
——基于企業價值評估理論發展與實證綜述

張 昭, 徐雪高

（1.南京農業大學金融學院, 南京 210095；2.江蘇省農業科學院農業經濟與發展研究所, 南京 210014）

企業價值這一概念產生于20 世紀50 年代, 但與企業價值評估相關的理論則早在20 世紀初就已經出現。企業價值評估理論經過多年發展已形成比較完整的體系, 評估方法也豐富多樣。隨著全球可持續發展理念的推進, 企業被要求在環境保護、員工待遇、反腐敗治理等各個方面承擔更多的社會責任。農業企業作為事關國計民生的重要企業, 在保障農產品供應、帶動農戶就業增收等方面發揮著重要作用, 探索農業企業價值多元化內涵并合理準確地評估農業企業價值對農業企業的發展具有重要意義。

1 企業價值評估理論發展

1.1 評估理論的誕生

Miller&Modigliani（1958 年）最早提出企業價值的概念, 認為企業價值就等于企業預期收益按與其風險程度相對應的折現率進行折現的資本化價值。在此之前, 部分學者對資本價值來源的研究為企業價值評估理論的誕生提供了理論基礎。1906年, Fisher完整地論述了資本與收入的關系以及價值的來源問題, 認為資本的價值無非是其未來收入流量的現值, 即未來收入按現行利率折算的貼現值, 資本價值理論由此誕生。Fisher 對資本價值來源的探索具有開創性意義, 然而在實際運用過程中, 未來收入如何確定成為一大難題。Williams（1938 年）將股利看作未來收入, 在資本價值理論基礎上提出了股票內在價值的計算方法——股利貼現模型（DDM 模型）, 即股票每年股息收入的現值之和就是股票的內在價值。而后衍生出以貼現現金流量為基礎的估值模型, 即現金流量貼現模型（DCF 模型）, 該模型被廣泛應用于股票、債券的估值中, 為后續企業價值評估奠定了基礎。后來Modigliani等[1］正式引入了企業價值的概念, 對資本成本、資本結構與企業價值之間的關系進行了研究, 并將風險納入企業價值評估過程中, 認為不同收益的風險可能不同, 進行企業價值評估時所對應的折現率就不同, 以此提出了考慮風險的企業價值評估模型, 標志著現代企業價值評估理論的誕生。

1.2 評估理論的拓展

20 世紀50—80 年代, 許多學者對上述理論進行了拓展研究。一是關于評估過程中最優貼現率的確定, 學者們前赴后繼的探索最終使該問題得以解決。Markowitz[2］對風險和收益進行量化分析并建立了一個均值方差分析模型, 提出了確定最優資產組合的模型, 標志著現代資產組合理論的誕生。Sharpe[3］在資產組合理論的基礎上提出了資本資產定價模型（CAPM）, 但該模型的應用建立在嚴格的假設條件上, 并不具有普適性。隨后Ross[4］提出了適用于一般情況的套利定價模型（APT）, 這兩個定價模型解決了評估企業價值時資本化率難以確定的難題, 為DCF 模型的實際應用掃除了障礙。二是對于評估過程貼現現金流量的進一步探索。Jensen[5］提出了自由現金流量這一概念, 將其分為企業整體自由現金流量與股權自由現金流量, 整體現金流量可以用于計算企業的整體價值, 自由現金流量是企業通過持續經營活動創造出來的財富, 并且涵蓋了來自3 大報表的資料, 與利潤、經營活動產生的現金流量等指標存在很大差別, 經過幾十年的發展, 已成為企業價值評估領域使用最廣泛、理論最健全的指標。三是關于企業價值最大化與資本結構之間關系的進一步認識。Myers 等[6］認為Modigliani & Miller 沒有考慮到企業陷入財務困境以及破產的可能, 經過不斷地論證, 最后提出了權衡理論, 即當負債所帶來的企業價值增加與財務困境成本增加相等時, 企業價值達到最大化, 突破了眾人對企業價值與資本結構之間關系的原有認識。四是一種全新價值評估理論的出現。Black 等[7］提出了B-S 期權定價模型, 這是一種不同以往的全新定價方法, 為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎, 同時也為企業價值評估提供了一種新的理論基礎。后來Myers[8］提出實物期權的概念, 將期權定價理論成功應用于企業價值評估中。

1.3 評估理論的深化

20 世紀90 年代開始, 企業價值評估從概念定義、理論體系以及關注方向上得到進一步深化。Stewart 公司（1991 年）提出了經濟附加值（EVA）這一概念, 它是指一個公司在扣除資本成本后的資本收益, 相對于主流的企業自由現金流量估價法來說, EVA 估價法不僅考慮了股東資金的機會成本, 同時也彌補了某一時期企業自由現金流量容易被長期投資影響的缺點。Ohlson[9］在股利折現模型的基礎上推導出了剩余收益估價模型（EBO 模型）。該模型從一個全新的角度闡述了會計數據與企業價值的關系, 駁斥了長期占有統治地位的股價與會計信息不相關理論。隨著時代的發展, 企業管理者、投資人等逐漸意識到非財務指標對企業價值的重要作用。Kaplan 等[10］首次提出平衡計分卡理論, 認為應從財務、客戶、內部運營、學習與成長4 個角度綜合考量企業業績, 該方法突破了原有單一財務指標的評價體系, 代表著對企業價值認知理念的一種進步。

進入21 世紀, 隨著經濟全球化的推進與可持續發展理念的深入, 企業的社會屬性在世界范圍內越來越受到關注, 企業在環境（Environmental）、社會（Social）、公司治理（Governance）三方面的表現已成為許多投資者進行投資決策時所重點關注的信息, 社會責任投資（SRI）、ESG 投資逐漸成為主流投資理念, 推動著人們對企業社會價值的認知與重視。隨著企業價值內涵的逐漸豐富, 如何合理評估企業社會價值與經濟價值成為學者們重點研究的問題。

2 企業價值評估方法

在現有的研究與應用中, 企業價值評估方法主要為4 類, 即收益法、市場法、成本法、期權法。

收益法又稱折現法, 即對企業預計未來現金流以一定的折現率進行折現來估算當前企業整體價值的一種方法, 包括現金流量折現法（DCF 模型）、經濟附加值法（EVA 模型）與剩余收益估價法（EBO 模型）, 其中EVA 模型與EBO 模型都是在DCF 模型的基礎上衍生出來的。收益法的核心思想就是通過企業的未來收益來反映其內在價值, 資產組合理論、MM理論、CAPM、APT 等為收益法提供了雄厚的理論支撐, 收益法是應用最為廣泛的企業價值評估方法。

市場法也稱比較法, 是指將被評估企業與市場上同類可比企業之間的幾種重要會計指標進行比較, 進而確定企業價值的一種方法, 包括市盈率法、市凈率法、市銷率法、托賓Q 值法等。運用市場法需要滿足兩個條件：①要有一個活躍的公開市場；②公開市場上要有可比較的資產（或企業）及其交易活動[11］。由于該方法對市場成熟度有較高的要求, 且一些新興企業難以在市場上找到可比對象, 故該方法在中國企業價值評估中應用較少。

賬面法是通過將被評估企業的所有資產價值進行加和來確定企業價值的一種方法, 包括成本加和法與重置成本法, 前者是將企業凈資產的賬面價值進行加和, 后者是將資產的重置成本進行加和。由于賬面法只關注企業當下的資產價值, 沒有考慮企業未來的收益, 且對于一些無形資產較多的新興企業并不適用, 故在實際應用中并不受歡迎。

期權法將公司進行長期投資決策時擁有的、能根據在決策時尚不確定的因素改變行為的權利看作一種實物期權[12］, 進而通過期權定價模型來確定企業的價值。最常用的期權定價模型包括B-S 期權定價模型與二叉樹定價模型。期權法能夠很好地考慮到企業潛在的獲利機會, 彌補了收益法可能低估企業價值的不足, 在對一些處于虧損狀態、財務數據表現不佳的創業企業進行企業價值評估時具有優勢。

3 企業價值評估的實證研究

3.1 從經濟學角度評估企業價值

部分學者依據財務指標來評估企業價值。其中一些學者采用應用最為廣泛的收益法。王晉國[13］以網易公司的公開財務數據為依據, 運用EVA 模型對其企業價值進行評估, 得出的結果與網易的市值十分接近, 以此驗證了EVA 模型評估企業價值是可行且相對準確的。袁明哲等[14］在企業自由現金流量模型的基礎上構建了一個凈現值折現模型, 該模型將企業的自由現金流量分為現有投資提供的企業自由現金流量以及未來新增投資的凈現值, 實證檢驗表明, 凈現值折現模型在股價解釋、估計誤差等方面優于主流的一些現金流折現模型。還有學者發現期權法在評估某類企業價值時具有獨特的優勢。鄭征等[15］運用企業自由現金流量法與復合實物期權法對初創企業進行價值評估, 發現兩種方法得出的結果并不一致, 現金流量法計算得出的NPV 為負值, 而復合實物期權法計算得出的NPV 為正值, 原因可能是初創企業具有盈利滯后、輕資產、高成長等特性, 復合實物期權法能夠綜合考慮企業未來的增長潛力, 更真實地反映初創企業的價值所在, 為投資者的投資決策賦予了更多的柔性。李寅龍等[16］運用B-S-M 期權定價模型對美團公司進行價值評估, 發現評估結果與其市值非常接近。這也表明, 相較于傳統企業價值評估法, B-S-M 期權定價法能更好地評估互聯網企業的價值。

部分學者結合財務指標與非財務指標來評估企業價值。姚益龍等[17］較早地提出, 在新的經濟時代評估企業價值時應重視非財務指標。一些學者在現有評估方法的基礎上進行創造性地改進。鄭征[18］在考慮影響新三板企業實物期權價值的因素時引入非財務因素, 運用改進型模糊層次分析模型論證各個影響因素的重要性排序, 結果同樣表明技術創新對于企業價值的貢獻要高于盈利能力等財務指標。郭建峰等[19］在對互聯網企業進行價值評估時, 將學習與創新能力、內部經營能力、顧客能力3 個非財務指標納入價值評估體系, 運用突級變數法確定財務能力權重, 以確定企業價值中財務價值的占比, 然后通過BS 實物期權模型得到企業的財務價值, 修正后得到企業的總體價值。周曉光等[20］從財務和非財務兩方面, 對文化創意企業進行價值評估。其中, 企業的財務價值評估采用貼現現金流法, 非財務價值評估采用直覺模糊網絡分析法和二元語義綜合評價法。此外, 還有學者通過構建指標體系來評估企業價值。張居營等[21］在對創新型企業進行價值評估時, 構建了一個包含運營能力、償債能力、盈利能力、成長能力等財務指標以及創新能力這個非財務指標的指標體系, 并運用熵權模糊物元綜合評價方法確定各項指標在企業綜合價值評估中的權重, 結果表明創新能力指標的權重遠高于其他財務指標。這也表明在評估創新型企業價值時, 應考慮非財務指標。蘇越良等[22］針對創業企業的特點, 運用模糊影響圖評價算法構建了一個涵蓋財務指標與非財務指標的價值評估指標體系。陳飛等[23］提出傳統的EVA 考核指標體系并不適用于評估國有企業價值, 應從政治、經濟、市場、文化、人民5 個維度構建國有企業評價指標體系。浦墨等[24］基于企業承擔科研項目情況, 從經費投入、創新產出、產學研合作等6 個維度構建企業價值評估體系, 以此來識別具有發展潛力的企業。

3.2 從經濟學與社會學綜合視角評估企業價值

一些學者通過貨幣的形式對企業價值進行定量評估。買生等[25］認為企業價值包含經濟價值與社會價值, 構建了一個包含市場貢獻價值、環境貢獻價值、社會貢獻價值的企業社會價值體系和基于折現現金流量的企業綜合價值評估模型；通過計算量化了的企業社會價值, 并驗證了企業履行社會責任可以通過降低非系統性風險來提高企業價值?？讜孕竦萚26］借鑒買生等[25］的方法, 將社會價值評估體系納入企業價值評估體系之中, 得到了企業的綜合價值。王正艷等[27］構建了一個嵌入社會責任指標的企業價值評估指標體系, 利用層次分析法確定權重, 并把通過貨幣量化的價值評估結果轉化為評分排序的形式。

一些學者構建了包含社會責任指標的績效評價體系來評估企業價值。安景文等[28］將安全與環境兩個維度的社會責任指標引入平衡計分卡模型中, 建立了一個適用于煤炭企業的綜合評價指標體系。姜帥等[29］從經濟效益與社會效益兩個維度出發, 運用層次分析法來構建出版企業的績效評價指標體系。劉振華等[30］從可持續視角出發, 針對重污染企業, 建立了包含經濟、社會、環境3 個維度的績效評價指標體系。

3.3 關于農業企業價值評估

有學者從經濟學角度出發評估農業企業價值, 其中一些通過建立評價指標體系來評估農業企業價值。張麗穎等[31］關注農業企業各部門之間的組織協調能力對整體經營績效的影響, 構建了以采購系統、生產系統、銷售系統為基準層的績效評價指標體系。戴文琛[32］通過對比EVA 模型與傳統的經營績效評價體系, 發現EVA 模型計算結果能夠揭露企業虛假的繁榮, 更真實可靠地反映企業的價值。武洲等[33］提出將平衡計分卡應用于農業企業的績效管理中非常必要。也有學者以貨幣形式量化了農業企業價值。謝非等[34］先通過平衡計分卡找出影響農業企業價值的因素, 在此基礎上建立了包含財務因素與非財務因素的綜合價值評估體系, 通過修正的BS 期權定價模型量化了36 家上市農業公司的價值。

還有學者從經濟學與社會學綜合角度出發通過構建指標體系評估農業企業價值。許可等[35］提出將生態效益指標加入到平衡計分卡的評價體系中來構建農業企業績效評價指標體系。蔣輝等[36］關注新創農業企業的成長, 從財務績效、企業內部管理績效、客戶績效、社會責任績效4 個方面構建成長性績效評價體系, 并用層次分析法對指標進行了賦權。陳一君等[37］根據白酒企業的特點對平衡計分卡進行改進, 構建了一個包含財務績效、內部管理及創新績效、社會責任績效三方面的企業績效評價體系。陳立蕓等[38］從財務效益與社會責任兩個角度選取指標, 運用熵權法確定指標權重, 構建了包含社會責任在內的農業企業績效評價體系。丁琳[39］從利益相關者視角對農業龍頭企業構建了一個績效評價體系, 并考慮企業在社會價值與責任履行方面的完成情況, 研究表明企業幫助農戶承擔環境保護等社會責任有助于更好地實現經營績效、社會績效與環境績效。

4 評述與展望

一是企業價值的多元化并未得到廣泛的認識。在現有的研究中, 多數學者僅從經濟學角度評估企業價值, 忽略了企業社會責任、環境保護等非經濟因素對企業價值的影響。隨著可持續發展理念的推進, 企業應承擔社會責任已成為全球的共識。國際上, 企業社會責任的履行與信息披露均受到重視。歐盟于2014 年通過立法強制大型企業發布包含社會、環境影響在內的社會責任報告；近年來, 環境、社會和公司治理（Environmental social and governance, ESG）理念在全球范圍受到關注, ESG 投資已成為眾多投資者獲取長期投資收益的重要選擇。在國內, 中共十九大報告中強調, 企業應推進誠信建設和志愿服務制度化, 強化社會責任意識[40］；2022 年發布的《企業環境信息依法披露管理辦法》對環境信息披露的主體、內容、形式、時限等提出了明確要求。在新時代高質量發展的背景和要求下, 企業作為推動經濟高質量發展的主體, 需要秉持可持續發展的理念, 承擔環境保護、社會進步等方面的責任。因此企業價值在當今時代應該有其更豐富的內涵, 建立多元化的企業價值評估體系十分必要。

二是企業價值評估方法亟需進一步探索與改進?，F有的4類企業價值評估方法包括收益法、市場法、成本法與期權法, 其中前3 種方法對于企業的成長性、創造力等不確定性以及非財務信息均缺乏考慮, 期權法雖然可以考慮更多的不確定性, 但在企業社會價值評估方面存在劣勢。雖然已有學者在這些方法的基礎上進行了一定的探索, 如在構建指標體系基礎上通過收益法或期權法來評估企業價值[25, 34］, 將期權法與突擊變數法等方法結合以評估企業價值[19］, 但這些嘗試只處于初步探索階段, 并未形成一致認可的方法。隨著企業的社會屬性逐漸被社會公眾、投資人、監管者等重視, 必定需要進一步探索出更加統一、實用的企業價值評估方法來對企業社會價值以及企業整體價值進行合理、準確地評估。

三是針對農業企業價值評估的研究仍需拓展和深入。在現有的研究中, 互聯網企業、創新型企業、創業企業等更受學者們的關注, 關于農業企業價值評估的研究相對較少。2004—2022 年, 中央一號文件連續19 年聚焦 “三農” 。農業是一個基礎性行業, 農業產業的發展是國民經濟的基礎和前提, 具有其他產業不可替代的特殊地位與作用。農業企業作為農業現代化進程中的主力軍, 其發展壯大對于保障國家糧食安全、引領農業農村現代化、帶動農民就業增收等方面具有重要推動作用。因此, 深入展開對農業企業價值評估方面的研究具有重要意義。一方面可以更準確地衡量農業企業的價值, 有利于其融資、并購、重組；另一方面可以推動農業企業在追求利潤的同時積極承擔社會責任, 實現自身高質量發展。然而在現有研究中, 針對農業企業的價值評估多注重于定性評價, 而鮮少探討企業的貨幣化價值。而企業價值衡量的最終結果只有轉化為貨幣價值, 才具有比較和測量的意義[25］。因此, 進一步探究農業企業的貨幣化價值具有重要意義。